近期铜的供给发生重大扰动，在关税政策驱动下美国锁定了大量铜库存的背景下，这为将来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔。当前全球铜市场的震动是贸易格局重塑与供给约束下全球实物资产供应链脆弱性的缩影，也是实物资产中长期价值重估的来源。对于资源品而言影响当下供需的数据都相对健康，约束“降息”的数据又都在放松。部分前瞻指标表明全球基建与建筑活动的活跃度正在同步回升，外需的韧性也带动了中国实物消耗的恢复，新一轮全球制造业的联动正在出现。不过，欧洲主要国家9月制造业PMI出现边际下滑，未来财政政策的具体落地路径是重要观测。
自7月份各行业“反内卷”力度逐渐加强以来，低价无序竞争的情况有所缓解，价格的底部正在出现，并开始带动企业盈利的改善。往后看，伴随着“十大重点行业稳增长方案”陆续出台，产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并落实，国内供给约束下结构不断优化叠加海外需求的逐渐复苏，盈利回升的持续性可以期待。值得一提的是，我们曾经强调过去两年来制造业内卷的加剧导致实体经济中存在着GDP>企业利润的不等式，而同样从我们框架出发，当下基本面开始指向未来盈利修复弹性会大于GDP的增长，带来中国的全球链主型制造业公司的机会。
近期全球金融资产/GDP的比值快速上扬，当前已然突破了2倍标准差，进入了一个均值回归的临界。对于美股而言，近两年在整体盈利增长放缓下，盈利呈现出向龙头集中的趋势，而本轮AI产业浪潮又让科技龙头获得了更多利润分配的优势，进一步加速了资本开支,而资本开支与盈利优势又让科技龙头本身估值与市值扩张较快，推动了美股上涨。当下，资本开支延续性与潜在盈利已经进入了需要外部融资的支持时期，但在全球金融资产扩张阶段性过快情况下，任何颠簸都有可能触发均值回归。金融资产扩张的边界正在出现，但实物世界的反抗正在开启。
颠簸中的换挡，迎接真正的牛市。过去中国的“牛市”，更多是追随了全球金融的过度扩张，其行业联动性本身也依赖于美国驱动。在全球金融资产高位情况下，实物消耗与中国实体经济盈利正在修复，脱虚入实的进程才会带来中国资产的真正行情，也会是资源品新一轮行情的开始，而成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。具体配置建议：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升。
风险提示：
国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
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